OCENA STABILNOŚCI DŁUGU PUBLICZNEGO

KRYTERIA OCENY STABILNOŚCI DŁUGU PUBLICZNEGO 

Wysokość długu jako kryterium nieadekwatne 

Najczęściej stosowanym kryterium oceny stabilności długu publicznego jest jego wysokość. Numeryczne reguły fiskalne skupiają się przede wszystkim na równowadze budżetowej, czyli zapewnieniu stabilności długu publicznego w długim okresie. Przykładem mogą być państwa członkowskie Unii Europejskiej, które zobowiązane są do przestrzegania paktu stabilności i wzrostu, czyli utrzymywania deficytów budżetowych poniżej poziomu 3% oraz długu publicznego w relacji do PKB poniżej 60%. Na poziomie krajowym podobne reguły występują w dwóch państwach – w Polsce i na Słowacji. Polska zakaz zadłużania powyżej 60% PKB wpisała do Konstytucji z 1997 roku. Z kolei Słowacja limit zadłużenia na poziomie 60% PKB wprowadziła w 2013 roku, po akcesji do strefy euro.

Reguły oparte na wysokości zadłużenia coraz częściej są krytykowane. Przykładowo Pescatori, Sandri, Simon (2014) twierdzą, że ważniejsza od wysokości długu jest jego zmiana w czasie. Według autorów państwa o wysokim, ale malejącym w czasie zadłużeniu osiągają takie same wyniki gospodarcze jak państwa z niskim długiem. Autorzy wskazują jednak na to, że wyższe poziomy długu związane są z większą zmiennością poziomu PKB

Kraje stają się niewypłacalne przy bardzo różnych poziomach zadłużenia. Z jednej strony Ukraina (1998), Rosja (1998) i Republika Dominikany (2004) ogłosiły niewypłacalność przy długu publicznym poniżej 60% PKB. Z kolei Argentyna (2004) przestała spłacać zadłużenie dopiero wtedy, gdy jej dług publiczny osiągnął poziom 132% PKB. Popularny pogląd mówi również o tym, że zaufanie inwestorów buduje się za pomocą wyników gospodarczych, a nie reguł fiskalnych.

W 1975 roku rząd Japonii zawiesił własną wersję złotej reguły wydatkowej, która wymagała od polityków finansowania wydatków publicznych bieżącymi wpływami podatkowymi. Mimo to japońskie obligacje skarbowe nadal cieszą się dużym zainteresowaniem wśród inwestorów, a poziom zadłużenia jest stabilny.

Poza wysokością długu, istnieją jeszcze zatem co najmniej dwa inne istotne kryteria, które powinny być brane pod uwagę przy ocenie stabilności długu publicznego:

1. Relacja między stopą wzrostu gospodarczego (g) a stopą oprocentowania obligacji rządowych (r)3

2. Struktura podmiotowa i walutowa długu publicznego oraz rozkład jego zapadalności.

Kryterium pierwsze

Zgodnie z pierwszym kryterium dług publiczny jest stabilny wówczas, gdy stopa wzrostu gospodarczego jest wyższa niż stopa oprocentowania obligacji rządowych (alternatywnie: dług publiczny jest tym bardziej stabilny, im wyższa jest różnica między tymi dwiema stopami). W obu przypadkach porównywaniu powinny podlegać stopy nominalne lub stopy realne (błędem jest porównywanie stopy nominalnej ze stopą realną). W potocznym rozumieniu długu publicznego, jako jedną z najistotniejszych wad jego wykorzystania, wskazuje się konieczność podnoszenia stóp podatkowych lub ograniczania wydatków publicznych w przyszłości, celem spłaty zobowiązań i sfinansowania odsetek od długu. Zaciąganie długu utożsamia się więc ze zwiększaniem obciążeń fiskalnych przyszłych pokoleń (Ball, Elmendorf, Mankiw, 1998). Nazywa się to kosztem fiskalnym długu. (Blanchard, 2019).

W teorii ekonomii wielokrotnie wykazywano jednak, że takie rozumowanie jest błędne. Zaciąganie długu publicznego nie musi prowadzić do wyższych podatków i/lub niższych wydatków publicznych w przyszłości, jeżeli stopa wzrostu gospodarczego jest wyższa niż stopa oprocentowania obligacji rządowych. Przy założeniu zerowego deficytu pierwotnego (deficyt po wyłączeniu kosztów obsługi długu publicznego) władza publiczna może nieustannie „rolować” dług (zaciągać nowy na spłatę długu i odsetek od długu zaciągniętego w przeszłości), a relacja długu do PKB będzie systematycznie malała. Do redukcji długu (precyzyjniej: zmniejszenia jego relacji do PKB) nie będzie więc konieczne ponoszenie kosztu fiskalnego.

Działania władz publicznych oparte na przedstawionej procedurze nazywa się w literaturze m.in.: hazardem Ponziego, finansowaniem Ponziego czy grami zadłużeniowymi Ponziego. Faktycznie podstawą wykorzystania tego schematu jest przekonanie, że relacja między stopą wzrostu gospodarczego a stopą oprocentowania obligacji rządowych się nie odwróci – szczególnie że stopa wzrostu gospodarczego nie znajdzie się trwale (na wiele lat) na niskim lub ujemnym poziomie. Podobnie więc jak w piramidzie finansowej Ponziego, warunkiem skuteczności takiego sposobu finansowania jest stały dopływ dochodu. Kontrargumentem może być jednak to, że obie stopy – zarówno wzrostu gospodarczego, jak i oprocentowania obligacji – znajdują się w pewnym stopniu pod wpływem działań władz publicznych. Wykorzystanie finansowania Ponziego w zarządzaniu finansami publicznymi jest argumentem przeciwko polityce austerity (zaciskania pasa). Polityka ta może bowiem obniżać stopę wzrostu gospodarczego, a tym samym pogarszać jej relację wobec stopy oprocentowania obligacji.

Konsekwencje mogą być przeciwne do zamierzonych – austerity doprowadzi do wzrostu, a nie spadku, relacji długu publicznego do PKB. Z kolei stopa oprocentowania obligacji znajduje się pod znaczącym wpływem polityki monetarnej, zwłaszcza w sytuacji, w której rosnąca liczba banków centralnych stosuje niestandardowe jej instrumenty, np. programy luzowania ilościowego.

Empiryczne weryfikacje także zmniejszają obawy o wykorzystanie finansowania Ponziego w polityce publicznej. Przykładowo, Blanchard wskazuje, że historycznie sytuacja, w której stopa wzrostu gospodarczego jest wyższa niż stopa oprocentowania obligacji rządowych, była – z krótkotrwałymi wyjątkami – powszechna. Autor przeprowadza symulacje dla Stanów Zjednoczonych, z których wynika, że przy założeniu zerowego deficytu pierwotnego, relacja długu publicznego do PKB w USA spadałaby niezależnie od punktu startowego analizy (autor przyjmuje lata startowe: 1950, 1960, 1970, 1980, 1990 i 2000). Oznacza to, że nie było konieczności poniesienia kosztu fiskalnego długu publicznego zaciągniętego w przeszłości. Podobne wnioski uzyskali Mehrotra i Sergeyev (2019) dla szerszej grupy 17 państw rozwiniętych.

Autorzy badający to zjawisko zazwyczaj przestrzegają jednak przed interpretowaniem wyników ich analiz jako zachęty do nieograniczonego powiększania deficytu przez państwo. Ball, Elmendorf i Mankiw (1998) wskazują, że istnieje wysokie prawdopodobieństwo, że rząd może z powodzeniem uprawiać hazard Ponziego bez konieczności podnoszenia podatków lub cięcia wydatków publicznych. W ten sposób podnosi dobrobyt nie tylko bieżącego pokolenia, lecz także wszystkich kolejnych. Wysokie prawdopodobieństwo nie oznacza jednak pewności. Istnieje ryzyko, że relacja między stopą wzrostu gospodarczego a stopą oprocentowania obligacji rządowych się odwróci.

Wówczas dług publiczny stanie się znaczącym obciążeniem i będzie się wiązał z wysokim kosztem fiskalnym. W kontekście niniejszego podrozdziału płynie z tego istotny wniosek dla polityki gospodarczej: ocena stabilności długu publicznego powinna uwzględniać przewidywania dotyczące kształtowania się stopy wzrostu gospodarczego oraz stopy oprocentowania obligacji rządowych w przyszłości.

Kryterium drugie

Zgodnie z drugim kryterium, dług publiczny jest tym bardziej stabilny, im większy udział w jego strukturze mają: waluta krajowa, inwestorzy krajowi oraz obligacje o długim terminie zapadalności. Niemożność zadłużania się przez państwa na zagranicznych rynkach w walucie krajowej nazywana jest w literaturze grzechem pierworodnym (Eichengreen, Hausmann, 1999). Niemożność ta dotyczy zwłaszcza państw rozwijających się i stanowi znaczne zagrożenie dla stabilności długu publicznego w warunkach kryzysowych. Jeżeli dług jest denominowany w walucie obcej, osłabienie waluty krajowej prowadzi do wzrostu kosztów jego obsługi. Ponieważ waluty mają tendencję do osłabiania się, gdy sytuacja w danej gospodarce jest zła, oraz umacniania, gdy sytuacja w danej gospodarce jest dobra, obsługa długu nominowanego w walutach obcych jest trudniejsza w czasach kryzysu. Inwestorzy zagraniczni, mając tego świadomość, są mniej skłonni do pożyczania środków państwom o słabych perspektywach gospodarczych. W warunkach kryzysu problemem są więc nie tylko wyższe koszty obsługi długu nominowanego w walutach obcych, ale również trudności z jego refinansowaniem.

Przedstawiciele budzącej kontrowersje i głośno dyskutowanej nowoczesnej teorii monetarnej podkreślają nawet, że państwo posiadające dług publiczny denominowany we własnej walucie nie może stać się niewypłacalne. Jest bowiem emitentem tej waluty, zatem w sytuacji ewentualnego kryzysu zadłużeniowego może wykorzystać ten fakt do zwiększenia ilości pieniądza w obiegu i spłaty długu. Działanie takie nie jest dla gospodarki bezkosztowe – istotne w takim przypadku jest m.in. zagrożenie wysoką inflacją i utratą zaufania inwestorów – koszty te jednak mogą być mniejsze niż negatywne skutki ogłoszenia niewypłacalności.

Problem refinansowania długu publicznego w czasie pogorszenia koniunktury może jednak dotyczyć nie tylko długu denominowanego w walutach obcych, lecz także długu publicznego będącego w posiadaniu inwestorów zagranicznych – także denominowanego w walucie krajowej. W literaturze istnieje pojęcie nietolerancji na dług, które definiuje się jako niezdolność państw na niskim i średnim poziomie rozwoju do poradzenia sobie z poziomem długu, z którym bez większych trudności radzą sobie państwa o wysokim poziomie rozwoju. Reinhart, Rogoff i Savastano (2003), wykorzystując tę koncepcję, tłumaczą, dlaczego część państw staje się niewypłacalna, mimo umiarkowanego lub nawet stosunkowo niskiego poziomu długu. Autorzy wiążą zjawisko nietolerancji na dług z wcześniejszą historią zadłużenia oraz inflacji państw. Zwracają przy tym uwagę na zagrożenia związane z długiem zewnętrznym – gdy dług ten narasta, państwa stają się bardziej wrażliwe na ryzyko nagłego odcięcia od finansowania przez międzynarodowy kapitał. W przypadku niektórych państw bezpieczny poziom długu zewnętrznego wynosi zaledwie 15−20% PKB. Erce (2012) oraz Broner i in. (2014) wskazują na zjawisko dyskryminacji wierzycieli ze względu na pochodzenie.

Doświadczenia z przeszłości pokazują, że restrukturyzacja długów państw jest często korzystniejsza dla inwestorów krajowych niż zagranicznych. W konsekwencji, w warunkach kryzysu, inwestorzy krajowi mogą osiągnąć wyższą stopę zwrotu z długu publicznego niż zagraniczni. Ci drudzy żądają więc wyższych odsetek od długu i/lub odmawiają jego refinansowania. Przesunięcie długu od inwestorów zagranicznych do krajowych zostało zaobserwowane przykładowo w trakcie kryzysu zadłużeniowego w strefie euro po 2008 roku. We wszystkich państwach, które doświadczyły problemów z utrzymaniem stabilności długu – w Grecji, Irlandii, we Włoszech, w Portugalii i Hiszpanii – wyraźnie zmniejszył się udział inwestorów zagranicznych w długu w następstwie rosnącego ryzyka niewypłacalności tych państw (Broner i in., 2014).

Ważną wskazywaną w literaturze determinantą stabilności długu publicznego jest także struktura jego zapadalności. Najogólniej rzecz ujmując – im dłuższa zapadalność długu, tym mniejsza jego podatność na kryzysy zadłużeniowe (Alfaro i Kanczuk, 2006). Dłuższa zapadalność oznacza bowiem, że mniejsza jest wartość długu konieczna do „zrolowania” w przyszłości. W konsekwencji dług publiczny jest mniej podatny na bieżące nastroje rynkowe i nagłą odmowę jego refinansowania, zwłaszcza przez międzynarodowy kapitał. Alesina, Prati i Tabellini (1990) piszą w tym kontekście o zaufaniu publicznym do długu.

Jeżeli interesariusze przewidują, że rząd może być w przyszłości niezdolny do refinansowania zapadających zobowiązań, zainwestują środki finansowe w inne aktywa. Autorzy dowodzą – wykorzystując przykład Włoch z lat 80. XX wieku – że kryzys zaufania publicznego do długu jest bardziej prawdopodobny, jeśli przeciętna jego zapadalność jest krótka. Podobne wnioski zawierają też inne opracowania w tym obszarze, m.in. Cole i Kehoe (1996, 2000) oraz Rodrik i Velasco (1999).

Równowaga między kryterium pierwszym i kryterium drugim

Podsumowując opisane w tym rozdziale wątki, warto zauważyć, że zarządzanie długiem publicznym wiąże się często z wyborem między jego stabilnością, a niskimi kosztami finansowania. Co do zasady obligacje o krótkiej zapadalności są niżej oprocentowane niż obligacje o długiej zapadalności. Te drugie dają jednak większą stabilność długu.

Podobnie otwarcie na inwestorów zagranicznych oraz dług denominowany w walutach obcych dają większy popyt na obligacje i możliwość korzystania z niższych stóp procentowych za granicą, co prowadzi do niższych kosztów finansowania długu, lecz jednocześnie wiąże się z większym ryzykiem z punktu widzenia stabilności długu. Tę grę komplikuje fakt, że koszty finansowania długu wpływają na stabilność długu według kryterium pierwszego. W skrajnym przypadku koncentrowanie się w polityce fiskalnej tylko na kryterium drugim – oferowanie wyłącznie papierów wartościowych o długim terminie zapadalności i denominowanych w walucie krajowej oraz utrudnianie dostępu do rynku inwestorom zagranicznym – może prowadzić do destabilizacji rynku przez trwały wzrost stopy oprocentowania obligacji rządowych ponad stopę wzrostu gospodarczego. Z tego powodu w zarządzaniu długiem publicznym konieczna jest równowaga między dążeniem do jego stabilności a uzyskaniem możliwie niskich kosztów jego finansowania (równowaga między kryterium pierwszym i kryterium drugim).

Stabilność długu publicznego Polski w drugiej dekadzie XXI wieku

W drugiej dekadzie XXI wieku następowały znaczące zmiany w strukturze podmiotowej i walutowej długu publicznego w Polsce. W pierwszej połowie tej dekady – od 2010 do 2014 roku – rosła rola inwestorów zagranicznych w jego finansowaniu. Ich udział w długu Skarbu Państwa zwiększył się z 45 do 59%. Skokowy wzrost znaczenia inwestorów zagranicznych nastąpił w momencie umorzenia obligacji znajdujących się w posiadaniu otwartych funduszy emerytalnych (OFE) – z 52 do 60%. Podobne zmiany w strukturze podmiotowej długu były już jednak widoczne także we wcześniejszych latach – między 2010 a 2013 rokiem udział inwestorów zagranicznych w długu zwiększył się z 45 do 52%. W drugiej połowie dekady nastąpiło odwrócenie tego trendu – znaczenie inwestorów zagranicznych w finansowaniu polskiego długu publicznego znacząco spadło. Na koniec 2014 roku ich udział w strukturze podmiotowej długu Skarbu Pań-stwa wynosił 59%, podczas gdy na koniec 2019 roku − 40%. Tendencja ta została utrzymana w pierwszej połowie 2020 roku, gdy w warunkach kryzysu zmniejszyło się zaangażowanie inwestorów zagranicznych w polski dług (w wartości nominalnej), a istotnie wzrosło zaangażowanie krajowego sektora bankowego (w tym NBP). W konsekwencji udział inwestorów zagranicznych w długu Skarbu Państwa spadł do 34%.

Podobne obserwacje dotyczą struktury walutowej polskiego długu publicznego. Znaczenie walut obcych w długu Skarbu Państwa rosło w pierwszej połowie drugiej dekady XXI wieku, a spadało w drugiej połowie. W 2010 roku wynosiło 28%, w 2014 roku – 36%, a w 2019 roku – 26%. Zdecydowana większość zadłużenia w walutach obcych jest nominowana w euro – na koniec 2019 roku udział tej waluty w długu zagranicznym Skarbu Państwa wynosił 80%. Pozostałe 20% dotyczyło dolara (16%) oraz pozostałych walut (4%).

Dwa wskazane procesy – zmiany w strukturze podmiotowej i walutowej długu publicznego – są ze sobą powiązane. Dług denominowany w walutach obcych cieszy się bowiem zainteresowaniem głównie inwestorów zagranicznych. Różnica między udziałem inwestorów zagranicznych, a udziałem walut obcych w strukturze długu – będąca w uproszczeniu miarą zaangażowania inwestorów zagranicznych w dług Skarbu Państwa denominowany w walucie krajowej – od 2011 do 2017 roku była stała i wynosiła około 20 p.p. W kolejnych latach nastąpił jednak jej spadek − do 14% na koniec 2019 roku oraz 11% na koniec czerwca 2020 roku, co oznacza spadek znaczenia inwestorów zagranicznych w finansowaniu długu Skarbu Państwa denominowanego w walucie krajowej.

Zmiany w strukturze zapadalności długu publicznego Polski w badanym okresie były mniej gwałtowne niż zmiany w strukturze podmiotowej i walutowej. Udział zadłużenia o krótkim terminie zapadalności – krótszym niż 3 lata – od 2012 do 2017 roku był stabilny, wynosił około 35%. W kolejnych dwóch latach nieznacznie jednak wzrósł – do 39% na koniec 2019 roku. W całym badanym okresie systematycznie obniżała się także przeciętna zapadalność długu Skarbu Państwa. W latach 2010−2012 wynosiła około 5,5 roku, a następnie stopniowo spadała – do 5,0 roku na koniec 2019 roku.

Wartość ta jest zgodna z założeniami Strategii zarządzania długiem sektora finansów publicznych na lata 2019−2022 oraz 2020−2023.

Przyjęto w nich, że średnia zapadalność długu Skarbu Państwa będzie utrzymywana na poziomie zbliżonym do 5 lat. W warunkach kryzysu nastąpiło jednak kolejne nieznaczne obniżenie przeciętnej zapadalności długu – do 4,8 roku na koniec czerwca 2020 roku.

Przedstawione dane prowadzą do wniosku, że z punktu widzenia drugiego kryterium, opisanego w poprzednim rozdziale, dług publiczny Polski jest stabilny (alternatywnie: staje się coraz stabilniejszy):

1. Udział inwestorów zagranicznych w długu wynosi około 1/3 i maleje.

2. Udział walut obcych w długu wynosi około 1/4 i maleje.

3. Przeciętna zapadalność długu jest zgodna ze strategią Minister-stwa Finansów; w ostatniej dekadzie zmalała w stopniu, który nie budzi obaw o stabilność zadłużenia.

Ocena stabilności długu publicznego pod kątem pierwszego kryterium opisanego w poprzednim rozdziale jest trudniejsza. Po pierwsze, kryterium to dotyczy przyszłej relacji między stopą oprocentowania obligacji rządowych, a stopą wzrostu gospodarczego. Relacja ta nie jest więc znana w momencie dokonywania oceny. Po drugie, o ile instytucje państwa przez odpowiednie zarządzanie długiem publicznym mogą wpływać na jego strukturę, a tym samym stabilność zgodnie z kryterium drugim, o tyle stopa oprocentowania obligacji oraz stopa wzrostu gospodarczego znajdują się pod znacznie mniejszą kontrolą tych instytucji (problem ten dotyczy w większym stopniu stopy wzrostu gospodarczego, niż oprocentowania obligacji). Jedyną wskazówką dla oceny stabilności długu pod kątem pierwszego kryterium jest kształtowanie się relacji między tymi stopami w przeszłości oraz prognozy ich wysokości w przyszłości.

W ostatnich 20 latach stopa wzrostu gospodarczego w Polsce była niemal zawsze wyższa niż przeciętna stopa oprocentowania długoterminowych obligacji rządowych. Od przystąpienia Polski do Unii Europejskiej różnica między tymi dwiema stopami tylko trzykrotnie była dodatnia (na 16 obserwacji) – w latach 2010, 2012 i 2013.

W latach 2004−2019 średnia wartość tej różnicy wyniosła 1,8 p.p. Jak już wspomniano w poprzednim rozdziale, w literaturze wskazuje się, że w krajach wysoko rozwiniętych historycznie ujemna różnica między stopą wzrostu gospodarczego, a stopą oprocentowania obligacji rządowych była spotykana rzadko. W przypadku Polski uwagę zwrócić może znaczący spadek przeciętnej stopy oprocentowania długoterminowych obligacji rządowych. W latach 2004−2011 wynosiła ona średnio 5,8%, podczas gdy w latach 2015−2019 dwukrotnie mniej – 2,9% (wartości nieskorygowane o inflację).

Kluczowe pytanie w kontekście oceny stabilności długu brzmi: czy relacja między dwiema analizowanymi stopami może się w przyszłości w Polsce odwrócić? Prawdopodobieństwo takiego scenariusza w perspektywie dekady jest małe. Stopy procentowe w Polsce i na świecie po kryzysie wywołanym pandemią COVID-19 prawdopodobnie pozostaną niskie (być może realnie ujemne). Co prawda, kryzys prowadzi do znaczącego wzrostu emisji obligacji skarbowych, które powinny doprowadzić do zatrzymania dalszego spadku naturalnej stopy procentowej poprzez zmniejszenie nawisu oszczędnościowego na świecie. To wymaga jednak założenia, że szok wywołany pandemią nie wpłynie na długookresowe wzorce oszczędzania. Jordà i inni (2020) pokazują, że historycznie epidemie prowadziły do zwiększenia znaczenia ostrożnościowego motywu oszczędzania. Wzrost niepewności może zatem doprowadzić do dalszego spadku (lub utrzymania na stałym poziomie) naturalnej stopy procentowej i stopy wzrostu gospodarczego – tj. pogłębienia zjawiska sekularnej stagnacji na świecie.

Z kolei prognozowana na trzecią dekadę XXI wieku przeciętna stopa wzrostu gospodarczego w Polsce jest relatywnie wysoka – według prognozy OECD na lata 2018−2030 wynosi 2,5%, wobec 1,5% średnio w państwach OECD (wartości realne) (OECD, 2018). Przewidywanie relacji między stopą wzrostu gospodarczego a stopą oprocentowania obligacji w horyzoncie dłuższym niż 10 lat obarczone jest dużą niepewnością. Nieznana jest przyszłość polityki monetarnej, mającej kluczowe znaczenie dla wysokości stopy oprocentowania obligacji rządowych. Prognozowana stopa wzrostu gospodarczego dla Polski po 2030 roku jest natomiast stosunkowo niska – na lata 2030−2060 wynosi 1,3% wobec 1,7% średnio w państwach OECD. W prognozie tej główną determinantą jej rezultatu jest jednak demografia. Scenariusz zmiany produktywności pracy – najważniejszej dla stopy wzrostu gospodarczego – rozpisano według bardzo konserwatywnych założeń. Obawy o możliwe odwrócenie relacji między stopą wzrostu gospodarczego, a stopą oprocentowania obligacji po 2030 roku zmniejsza fakt, że stosowanie niestandardowych instrumentów polityki monetarnej do kontroli wysokości stopy oprocentowania obligacji rządowych staje się trwałym elementem polityki gospodarczej państwa i zostało z powodzeniem wykorzystane w trakcie kryzysu wywołanego pandemią COVID-19 także w Polsce.

Podsumowanie

„Kiedy zmieniają się fakty, ja zmieniam zdanie, a Pan co robi?” − brzmi słynne zdanie wypowiedziane w nieznanych okolicznościach przez Johna Maynarda Keynesa. W ostatnich dekadach gospodarka światowa zmieniła się na tyle, że obecna sytuacja wymaga od ekonomistów i decydentów politycznych innego podejścia do kształtowania polityki gospodarczej. Sekularna stagnacja oraz kolejne kryzysy prowadzą do wzrostu znaczenia polityki fiskalnej. Konsekwencją takiej zmiany jest rosnący poziom zadłużenia w krajach rozwiniętych, który rodzi coraz większe obawy w społeczeństwie.

Zdaniem autorów niniejszego rozdziału obawy te nie mają merytorycznego uzasadnienia. Wynikają one z silnego przekonania o tym, że to wysokość długu publicznego decyduje o jego stabilności. Tymczasem, jak pokazano, państwa ogłaszają niewypłacalność przy bardzo różnych poziomach zadłużenia. Nie oznacza to jednak, że reguły fiskalne nie mają sensu. Wskazuje raczej, że o stabilności długu publicznego decydują także inne istotne czynniki. Zostało również ukazane, że istnieją co najmniej dwa ważne kryteria jego stabilności inne niż wysokość długu publicznego – relacja między stopą oprocentowania obligacji rządowych, a stopą wzrostu gospodarczego oraz struktura zadłużenia. Pierwsze kryterium wyznacza granicę, po której przekroczeniu społeczeństwo zaczyna ponosić koszt fiskalny długu. Dopiero kiedy stopa wzrostu gospodarczego jest niższa od oprocentowania obligacji skarbowych – co historycznie w państwach rozwiniętych zdarza się rzadko – zmniejszanie relacji długu publicznego do PKB wymaga podnoszenia podatków i/lub zmniejszania wydatków publicznych.

Drugie kryterium decyduje o tym, na ile dług publiczny jest odporny na zmianę sytuacji gospodarczej w kraju i możliwą utratę zaufania inwestorów. Zadłużenie zagraniczne zwiększa podatność na ryzyko odmowy refinansowania długu przez międzynarodowe rynki, a to może wywołać kryzys zadłużeniowy. Z kolei zadłużenie krajowe nie wymaga ogłoszenia niewypłacalności nawet w przypadku głębokiej recesji, ponieważ pozwala państwu wykorzystać inne instrumenty do jego spłaty (np. inflację czy wyższe podatki). Przykład Polski wskazuje na to, że obecne warunki gospodarcze sprzyjają zadłużaniu się bez ponoszenia kosztu fiskalnego. Od wstąpienia Polski do Unii Europejskiej stopa wzrostu gospodarczego była niemal zawsze wyższa, niż przeciętna stopa oprocentowania długoterminowych obligacji rządowych. Struktura długu publicznego także jest korzystna z punktu widzenia jego stabilności – w większości jest on denominowany w walucie krajowej i znajduje się w posiadaniu inwestorów krajowych.

Czy w przyszłości okoliczności te mogą się zmienić? Kryzys gospodarczy wywołany pandemią COVID-19 prawdopodobnie zamrozi stopy procentowe na świecie na historycznie niskim poziomie. Równolegle prognozy stopy wzrostu gospodarczego dla Polski wskazują, że przynajmniej do 2030 roku wzrost gospodarczy w Polsce będzie wyższy niż w większości państw OECD. Oznacza to, że w najbliższej dekadzie dług publiczny Polski będzie stabilny. Warto wykorzystać ten fakt i przeprowadzić inwestycje, które przyniosą stopę zwrotu wystarczającą do tego, żeby oddalić od Polski ryzyko sekularnej stagnacji po 2030 roku, wywołanej między innymi szybkim starzeniem się ludności.

*dziękuję autorowi, Jakubowi Sawulskiemu oraz Janowi Oleszczukowi-Zygmuntowskiemu, redaktorowi 'Polityki fiskalnej dla Regeneracji’, za zgodę na opublikowanie powyższego tekstu na twojepanstwo.pl

*o stanie finansów publicznych przeczytasz również tutaj: 

LIST 100. NAUKOWCY I SPOŁECZNICY W SPRAWIE FINANSÓW PUBLICZNYCH